报告摘要：

实用电器收购后，生产基地的整合带来费用支出的节省，协同效应将逐步显现。

预计08年可以节省费用2000万元。如果进展顺利，09年可节省4000万元。

通过这一次调研，以及通过对相关企业的了解，我们进一步坚定了小家电出口制造商回暖的信心。

经调研和走访相关的公司，我们认为小家电出口制造业务行业集中度在上升，未来三年，我国小家电的出口仍将保持12%左右的复合增长率。目前公司订单饱满，可以通过“选单”来提高盈利水平。公司在谈的订单达4.5亿美元。根据公司的产能情况，预计08年的销售收入在3.6-4亿美元之间，比07年增长20－30％。

今年以来，公司在与国外重要客户的新一轮谈判中“提价特别顺利”，定价机制也更加富有弹性。

随着ACA品牌产品内销网点的不断拓展，08年后ACA产品销售有望进入高速增长期。从赛迪顾问的调查数据和笔者地走访的家销售网点看（3家苏宁、1家国美），感觉其品牌定位和销售策略比较成功。根据赛迪顾问的数据，06年面包机和电咖啡壶已经分别跻身第三位和第四位。ACA面包机和电烤箱目前几乎没有竞争者，市场前景看好。

个人护理产品（P.H.S品牌）,可能成为新的增长点。投入5年研发的按摩椅等产品，08年将有业绩贡献。该类产品毛利率50％以上。

我们预计今年全年，公司净利润在3650万元左右，即每股收益0.23元，如果订单安排顺利，可实现净利润4500万元左右，每股收益0.28元。预计08年净利润可达8850万元，每股收益0.55元。08年PE22倍。我们给予增持-A的投资评级。

风险在于：作为大型的生产出口企业，人民币进一步大幅升值增加了公司提升经营效益的难度；另外，原材料价格的上涨也会影响盈利能力。

9月底，我们再次实地调研 德豪润达(行情 股吧)。调研的目的在于进一步了解小家电出口行业的变化，公司收购实用电器的意义。同时，笔者也实地调查了ACA品牌在国内市场销售网点的情况。我们了解到：

1.实用电器生产基地的整合，预计08节省费用支出约2000万元

9月14日，公司董事会通过了以1500万元收购深圳实用电器70%股权的议案。9月30日，该议案获得股东会通过。

此项交易为关联交易，因为：2004年8月，公司与实用电器股东签订为期3年的托管协议，德豪润达拥有除股份处置权以外的所有权益，每年支付委托方150万元的托管费用。2004、2005和2006年实现的托管收益分别为1333万元、3123万元和4358万元。托管收益是公司06年主要的利润来源。2006年9月，托管方式变更为受托方向委托方收取1.5%的托管费。由于托管方式的变更，托管收益大幅减少，公司自去年9月以来并没有确认该项收益，截至今年8月底，托管收益为300万元左右。

此项收购交易的意义在于：维系了重要客户的关系。深圳实用的原实际控制人为美国Applica。Applica是德豪的重要客户，深圳实用是德豪利润丰厚的Applica订单的主要生产者。Applica为美国小家电市场的主要品牌商之一。由于前两年美国小家电品牌商的整合，Applica经营状况欠佳。今年年初，一家共同基金收购了Applica，实现了私有化，并转亏为盈。随着Applica经营状况的好转，其订单也会增加，订单的获利空间也会增大。

实用电器收购后，公司将对该生产基地进行调整，包括在产品订单、产品生产、产品结构、人员和资金上的整合完成后，协同效应将能很快显现出来；预计2008年公司因此能节省费用支出约2000万元。如果整合进展顺利，2009年可节约4000万元。

2.行业回暖，订单饱满，弹性合同降低了风险

通过这一次调研，以及通过对一些非上市公司的了解，我们进一步坚定了小家电出口制造商回暖的信心。主要理由如下（具体分析见8月16日的文章《西式小家电：行业拐点显现》）：

随着美国品牌商的整合基本完成，在今年新一轮的谈判中，三大龙头制造商“提价特别顺利”，定价机制也更加富有弹性；

漳州灿坤上半年扭亏为盈，销售净利润率在2.4%左右；百灵达国际控股(2326.HK)在亏损3年后，07财年也实现盈利，销售净利润率达到3.59%；

今后半年到一年，主要原材料冷轧板、不锈钢和PP塑料的价格大幅提升的可能性不大。下一部分将对此进行具体分析。

公司订单饱满，可以通过“选单”来提高盈利水平。在今年上半年的淡季，公司订单依然不是非常饱满，因此接受了一些低毛利的业务。而据了解公司目前在谈的订单总金额4.5亿美元。根据目前的订单和排产情况，预计08年的销售收入在3.6-4亿美元之间，比07年增长20－30%。

同时，公司产品售价也在不断提升。单价提升，使公司有能力部分化解人民币汇率上升的不利影响，并提高盈利能力。

并且，据公司介绍，包括沃尔玛等客户在内，公司大部分订单都是弹性合同，如果交货时人民币汇率超过了签订订单时的远期汇率，公司可与客户需重新协商订单价格。

另外，公司通过远期结汇等手段锁定结汇汇率。

3.原材料价格上涨对盈利的影响分析

德豪润达大部分都是按既定订单生产，价格基本锁定。就家电行业的一般情况而言，原材料成本占主营业务成本的70%－80%，原材料价格的变化对盈利有较大影响。我们在8月中旬的前期报告《西式小家电：行业拐点显现》一文中已经详细地分析了原材料价格上涨对毛利率的影响。

由于我们宏观及策略分析师认为由于需求旺盛和供给缺口，未来半年到一年，上游原材料价格会上涨，而近期，不锈钢的价格又有所提升，10月15日，每桶原油价格突破86美元，创出历史新高，受此影响，原油价格的高企可能推动相关化工产品如PP塑料价格的上涨。因此，原材料价格的问题再次引起我们关注。

3.1.理论测算

公司一年生产数百种产品，由于产品种类、规格繁多，每种产品的原材料构成不尽相同。因此，我们只能大致估算原材料价格上涨对盈利的影响。公司重要原材料包括塑料、冷轧板、不锈钢等原材料，以及温控器、IC集成块等零部件，其中，温控器、IC集成块的占比在20%左右，价格基本稳定。因此，我们主要考察塑料、冷轧板、不锈钢这三者的价格变化对毛利率的影响。

我们看到，原材料价格上涨影响最大的为2004年和今年上半年。今年上半年主要是不锈钢价格的大幅上涨导致。第三季度，由于不锈钢价格的快速下滑情况有所好转。

理论测算，如果不锈钢、冷轧板和PP塑料分别占采购金额的17%、11%和10%，不锈钢、冷轧板和PP塑料价格分别上涨10％，理论上对毛利率的影响为3.8个百分点，如果所得税率25％，则对税前利润率的影响为2.85个百分点。

3.2.实际影响可能低于理论测算

在表1中，我们发现，公司实际毛利率的变化与理论测算有较大的距离，主要原因在于：

1、并不是所有产品价格都是锁定的。公司也有一些临时订单，这些订单的毛利率会很高。有些订单是分批的，价格可以调整；

2、以上计算的原材料的价格为周平均价，并不等于公司实际采购价。另外，公司作为供应商长期的客户，价格也会有些优惠；

3、公司可以通过排产来选择在合适的时机生产某类产品。如在不锈钢价格快速上涨而公司原料紧缺时，公司可以通过与客户协商延期交货的方式来降低生产成本；4、公司产品结构的调整带来原材料成本结构的调整；5、精细化管理带来原材料利用效率的提高和采购成本的降低。如今年上半年，在新总经理的带领下，公司对原材料采购采取招标方式，在原材料大幅上涨的情况下，公司采购成本却有较大幅度下降。又如，作为每年生产数百种产品、供应商达数千家的企业，精细化管理带来的费用节约的空间非常大。今年上半年，由于不锈钢价格的快速上涨，公司所受的成本压力是近年来最大的，但是公司的毛利率不降反升，就得益于精细化管理。

3.3.原材料大幅上涨的可行性不大

冷轧板的价格近期还在不断下滑，未来半年到一年，可能会上涨，但幅度应在10％以内。而不锈钢的价格在快速下滑后，近期有所反弹，但再次回到5万高点的可能性并不大。近期PP价格保持恒定，未来大幅上涨的可能性不大。

4. ACA品牌产品内销可能面临新突破

2006年，公司收购了北美电器ACA（中国）100%的股份。ACA是美国著名的面包机品牌,定位于中高端。2006年开始，公司以ACA品牌开始在国内销售面包机和咖啡壶等产品，市场定位为25－35岁的高级白领。表3、表4显示，06年面包机和电咖啡壶已经分别跻身第三位和第四位。从售价看，产品高档定位也非常成功，基本形成了与飞利浦和伊莱克斯相当的市场形象。

近两年来，公司全力推进ACA品牌产品的国内销售网点的建设。今年年初有300多个，年底的目标是1000个，目前已经基本搭建完毕。

我们预计08年销售进入高速增长期。包括团购业务在内，ACA品牌产品的毛利率高达41%。公司通过与大家电企业、银行及其他大型企业建立团购业务关系（作为赠品，笔者就因购买空调受赠过一款ACA榨汁机，使用情况良好），团购毛利率20%左右。笔者近期走访了苏宁在浦东新开的3C旗舰店龙阳路店和远东大厦店，以及苏宁吴中店、国美吴中店，特意注意到四家店都有ACA品牌，并且位置都不错，营业员积极主动。

我们在现场看到，公司的销售策略非常强调ACA品牌的历史和定位。

ACA内销的主要产品有电烤箱、面包机、榨汁机、电水壶、电压力锅等。其中电烤箱、面包机国内基本没有竞争者。电烤箱目前在大城市导入期基本已经完成，不少新装修都会在燃气灶下方装烤箱，但事实上这种“庞大昂贵”烤箱并不适合中国家庭。ACA推出的与微波炉大小接近的小型烤箱，更容易为消费者所接受。另外，ACA面包机对于大城市以面包蛋糕牛奶为早餐的消费者而言，也是不错的选择，根据自己的偏好口味制作面包，健康新鲜，既可以设定延时第二天吃新鲜的面包，也可以前一天晚上做好，早晨再烘烤15分钟。对于北方喜欢吃面食的家庭，面包机的和面发酵功能对于制作点心而言非常方便。笔者已于近期购买了一款ACA面包机，非常好。目前面包机处在市场导入期，笔者认为，在重视食品安全的背景下，方便实用的面包机有可能很快被广大城市居民所接受。

从笔者4家网点的调查实地调研看，ACA网点整体销售情况良好。预计今年内销1.2亿元，盈亏略有盈余。预计08年可以达到3亿，并能带来利润贡献。由于这一块业务尚属起步阶段，出于谨慎考虑，盈利预测时我们没有包括这一块的可能收益。

5.个人护理产品（P.H.S品牌）,可能成为新的增长点

我们在公司展厅见到了P.H.S个人护理产品，包括按摩椅、电动牙刷等。其中按摩椅令人关注，特别有一款具有制氧吸氧功能的全身按摩椅，体现了公司的研发实力。5年前，公司就投入研发力量开发相关产品，累计投入费用高达3000万，在前两年困难时期，公司没有更多的资源和力量投入市场开拓。随着行业好转，公司在市场开拓方面的投入将跟进，盈利将逐步体现。按摩椅的材料成本只占销售额的30%左右，毛利率超过50%。公司已开始P.H.S个人护理产品的市场营销工作，在海外这一块，公司正在向客户推荐和洽谈，未来有望每年实现6000万以上的收入；内销方面，公司打算在大城市开直营店和去高档小区推广，以及继续开展团购。

6.职业经理人的引进，有利于改善经营业绩

公司引入高级职业经理人才的战略正在积极推进。去年年底，原任美的制冷集团营运副总的刘亮担任公司总经理。今年5月，公司董事也是创办人的兄弟王晟辞去董事职务。在这次调研中，我们了解到，公司正在引进国际、国内同行多位资深的高级职业经理人、优秀人才的加盟，将有利于公司管理水平的进一步提升，促进公司各项业务更上一层楼。另外，新的职业经理人的引进有利于理顺经营层和所有者的关系。如06年刘亮等新领导班子进入后，通过招标采购，上半年采购成本大幅下降。

7.盈利预测和投资评级

公司上半年亏损2917万元，但同时发布了3季度预增50%－80%的公告。而去年3季的净利润为814万，这意味着3季度单季的盈利在4000万元以上，销售税前净利润率接近5.62%，税后净利率达到5.49%。

我们预计今年全年，公司收入21.7亿元，全年销售净利率1.68%，净利润在3650万元左右，即每股收益0.23元，如果订单安排顺利，可实现净利润4500万元左右，每股收益0.28元。

此外，根据我们前面的分析，保守预计08年主营收入增长20%,达到26亿元，销售净利润率3.4%，净利润8850万元，每股收益0.55元。以保守盈利预测估计，08年PE5608年22倍。我们给予增持-A的投资评级。

风险在于：人民币汇率的大幅上涨以及原材料价格的上涨、珠三角劳动力的紧缺会对盈利造成压力。

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