报告要点

    1.延华智能主要从事建筑智能系统的设计、施工、集成和服务（下属子公司代理国外电子产品）。截至1H2007建筑智能系统收入9223.9万元，占比87.26%，电子商品销售收入1346.8万元，占比12.74%。

　　2.建筑智能化行业的发展与新增建筑和基础设施，以及建筑和基础设施存量的智能化改造高度相关。得益于宏观经济的持续高速发展和建筑智能化的强大需求，预计2007年，行业市场规模1164亿，至2010年有望达到2006亿元，年复合增长率20%。

　　3.公司拥有全行业领先的资质和近300个成功的项目实施经验（建筑智能化施工具有很强的学习曲线效应，项目经验既有助于公司拓展业务，又有助于公司降低成本），是公司的主要竞争优势。

　　4.公司业务发展路线清晰，即‘由难到易’，以上海的成功经验为基础开拓北京、南京、杭州和武汉及周边城市，拓展市场空间；同时‘由低到高’，增加高端项目比重，稳定公司的项目施工毛利率。而募集资金项目在强化公司技术能力的基础上，正式紧紧围绕着公司的业务发展路线而展开，因此非常值得期待。

　　5.财务预测与投资建议：我们预测2007年~2009年，公司的EPS分别为0.35元，0.45元和0.54元。根据公司与可比公司的比较，我们给予公司2008年30x动态PE，目标价位13.5元。鉴于此目标价较发行价有逾70%上涨空间，故我们建议投资者积极申购。

　　6.风险提示：我们将持续关注宏观经济周期性波动，区域扩展和财务方面给公司带来的风险。

    估值和风险

    估值

    PE估值：目前在沪深股市上，与公司具有较强的可比性的公司有两家：金螳螂(行情论坛)（1H2007装饰业务占比94%，处于建筑工程第四个阶段）和 泰豪科技(行情 股吧)（智能建筑电气业务占比57%，处于建筑工程第二个阶段）。2007年和2008年两家公司的平均PE为37.75X和26.58X。鉴于公司较强的竞争能力和明确的发展路线，以及三家公司在各自市场的市场地位，我们给予公司2008年30x动态PE，由此得出12个月目标价位：13.5元。

    风险提示

    经济周期性波动的风险

    建筑智能化工程与建筑和基础设施的增量和存量的智能化改造高度相关，即与社会固定资产投资高度相关。而社会固定资产投资具有较显著的周期性，因此投资者应当对经济的周期性波动给予足够的重视。

　　区域扩张面临的风险

    建筑智能化工程除了需要企业具备一定的资质和施工经营以外，最重要的是它具有很强的区域属性，这种区域属性的影响因素很多，公司能否有足够的资源来驾驭是投资者必须考虑的。当然，我们从公司在北京市场的良好表现来看，公司或许已经找到了合适的路径。

　　财务风险

    一方面，由于承包建筑智能工程需要公司先期垫资建设，而获取收入通常需要等待1.5年，对公司的短期偿债能力的要求较高；另一方面，一旦经济出现下滑，很有可能出现拖欠工程款的情况，那么在收入下降的同时，还将不得不采取更加保守的财务政策。这将加剧企业的风险。因此我们建议投资者密切关注宏观经济和建筑行业的发展。

　　投资建议

    根据我们的预计，公司合理估值为13.5元，较公司发行价7.89元有逾70%上涨空间。同时，考虑到7月份以来41家新上市公司上市首日平均开盘涨幅为270.6%。故我们建议投资者积极参与申购。

    公司背景

    延华有限公司2006年10月19日召开的股东会审议通过，公司整体变更为股份有限公司，注册资本为6,000万元人民币，折合人民币6000万股。完成此次公开发行股票之后，公司实际控制人胡黎明所控制（直接控制和通过延华高科间接控制）的股权将下降到52.64%。

    公司主要面向办公楼宇、住宅社区、教育科研、医疗卫生、宾馆酒店和市政工程等不同行业领域，专业从事建筑智能系统的设计、施工、集成及服务（下属子公司多昂电子代理德国博世公司对讲系统产品和美国达康公司综合布线系统）。

    公司所从事的建筑智能系统工程在处于现代建筑工程第三个阶段，建筑智能工程业务主要采用总承包管理和专业分包相结合的模式。依托公司业内领先的资质和经验，采取垫资建设的方式获得建筑智能工程业务总承包管理权，然后将部分业务（公司不具备优势的业务）分包给专业机构。

    2006年以前，公司业务主要集中在上海，且以住宅和办公楼宇为主，在上海市场占有率排名第一。由于建筑行业收到宏观经济和产业政策影响比较显著，单一的区域结构和产业结构将使企业风险抵抗能力有限。

　　为此，公司构建了南京、北京、杭州和武汉四大区域中心，试图规避区域性固定资产投资不稳定带来的风险，同时向市政工程、科教文卫和宾馆酒店拓展，从产业配置的角度来规避风险。这将构成公司未来成长的主要方面。

    行业背景

    行业的发展与固定资产投资高度相关

    现代建筑工程大致可以划分为建筑土建工程，机电安装工程，智能系统工程和装修装饰工程。

　　公司所从事建筑智能化工程处于现代建筑工程的第三阶段，通过在建筑物中采用信息技术，自动控制技术，通信技术等技术来实现建筑智能控制功能，从而为建筑提供舒适，安全的人居空间和高效，便捷的管理支持。

    建筑智能化工程约占建筑工程投资总额的10%。建筑智能化工程市场规模与建筑和基础设施的投资（包括存量的智能化改造和增量的智能化建设），高度相关。市场主要集中在北京上海深圳等经济发达地区和沿海地区。

    行业发展的前景广阔

    如上文所述，建筑智能化行业的发展与新增建筑和基础设施，以及建筑和基础设施存量的智能化改造高度相关。

　　据国家有关统计资料，2006年全国建筑业总投资超过2万亿元。其中，建筑智能化的投资约占建筑总投资的5%～10%。公共建筑类智能化系统投资在100～300元/平方米左右，居住小区的智能系统建设投资约在60元/平方米左右。综合推算，全国智能化系统每年的投资接近1,000亿元。

　　根据国家“十一五”的规划，预计全国工程建筑市场在未来5年中还将保持10%的平均年增长率，加之于建筑的存量智能化改造，建筑智能市场年增长率则快于建筑市场增长，保守估计在20%以上，预计2010年中国建筑智能市场容量有望达到2006亿元。按上述增长率测算，预计2007～2010年全国智能建筑市场容量如下表：

    由难到易，拓展市场空间；由低到高，稳定利润——值得我们期待

    资质和项目经验是公司的主要竞争优势

    公司同时拥有建设部建筑智能化系统集成技术专项甲级，建筑智能化工程专业承包一级资质和信息产业部计算机信息系统集成二级以上资质。全国仅拥有26家。

    丰富的项目经验是公司开拓市场，降低成本的助推器：一方面，建筑智能化系统工程具有非常显著的学习曲线效应，经验越丰富，施工成本越低：完成的项目越多—>经验越丰富—>项目施工损耗越少，项目质量越高—>出现问题的概率就越低，施工成本越低；另一个方面，建筑工程业主在选择智能化系统承包商时更加偏向于具有丰富的项目经验的企业，以避免智能化方面出现不必要的麻烦（尤其是大型建筑工程）。

　　目前公司已经实施了近300个项目，在数字社区和办公楼宇细分市场上积累了丰富的经验，已经在上海市场上取得领先地位。

　　由难到易，拓展市场

    用经济学的语言来讲，‘由难到易’是一个高风险高收益的选择：企业一不小心就可能将以往的成功毁于一旦，很难再站起来；而企业一旦成功的战胜竞争对手，那么在开拓其他市场方面将更加容易成功。

　　据统计全国智能化系统每年的投资接近1000亿，而华东市场就占据了近1/4。上海市场是建筑智能化工程业竞争最激烈的地方，是全国的制高点之一。

　　经过十多年的经营，公司建筑智能化系统工程完工量连续三年居全国同行业前列，2006年位列上海市20强首位。公司已经在上海市场上站稳了脚跟，尤其是在数字社区和办公楼宇细分市场方面具有优势地位。

　　北京市场则是另外一个制高点，公司自2004年以来，来自北京的收入年均复合增长率超过了240%。2007年同比增长率可望达到100%。

　　进入（南京），杭州和武汉及周边市场而言，是一个‘由难到易’的市场开拓过程。我们相信公司能够取得良好的表现。

　　募集资金项目到位，公司完成四大区域中心一体化建设之后，公司承接大型项目的能力得到强化，而且能够提供更加优质的后续服务，这将推动公司在上述区域的发展。未来几年，公司在北京、南京、杭州和武汉地区的业务将成为公司业务增长的主力。

    由低到高，稳定利润

    一般情况下，高端项目的毛利率远高于中低端项目，但是高端项目需要企业垫付更多的资金。在资金筹集能力有限的情况下，选择高端项目就意味着企业不得不放弃更多的中低端项目，利润增长将超过收入增长。

　　此次募集资金项目完成后，公司在获得大量流动资金的同时，举债能力也将进一步提高（负债率大幅度下降）。这将增强公司承接更多高端项目的能力，相信公司将会进一步调整业务结构，承接更多的高端项目。这将有利于公司缓解激烈的竞争所带来的毛利率下降的压力。

    募集资金项目分析

    我们认为公司募集资金项目是非常值得期待。因为募集资金项目将不仅仅强化公司技术开发能的基础上，而且给企业来了以下两点好处：

　　其一，募集资金项目建成之后将强化公司在北京、南京、杭州和武汉及周边地区的业务能力，拓展公司业务的成长空间。

　　其二，募集资金到位之后，公司将拥有更多的资金去承接项目，而且有能力向高端项目转移，从而稳定建筑智能化工程业务的利润率。

    公司财务分析

    公司流动资产占总资产的比重为88.6%，而流动负债占负债的比重为100%，目前暂无长期偿债风险。自2004年以来，公司流动比率和速动比率均呈现上升趋势。

　　短期偿债能力也在逐步好转。

　　但是结合公司的行业特征和业务模式来看，我们应该更加谨慎的看待公司目前的短期偿债能力首先，公司处于建筑行业，具有很强的周期性。如果经济出现下滑，建筑项目可能被迫中止，导致公司所垫付的资金无法收回；同时，建筑行业里拖欠工程款的问题应该引起我们的重视。一旦出现这些问题，公司将在面临收入下降的同时，还必须采取更加谨慎的财务政策（提高坏账准备提取比例），公司不仅将面临巨大的短期偿债压力，而且业绩将受到双从影响（即收入下降，坏账提取更多）。

　　其次，按照公司目前的业务模式，公司承包建筑智能化工程项目，必须先支付投标保证金（约为投标额1%~5%，可抵扣履约保证金），履约保证金（约为合同总额的10%），并垫付整个施工过程中的所有费用。总承包项目竣工之后，正常情况下公司将获得业主支付的决算金额95%的款项，剩下5%作为质保金待工程保修期满后再行支付。

　　一般情况下工程总承包项目平均建设期为1.5年，即公司通常需要1.5年才能取得项目收入，然而垫付资金却需要短期内支付（一般不超过2个月）。

　　同一项目的现金流入和流出的时间落差比较大，一旦由于建筑工程的第一道工序（土建工程）和第二道工序（机电安装工程）延误工期，公司的收入可能后延的更多。

    公司财务报表及指标预测

    财务预测假设：

　　1.假设公司此次公开发行2000万股能够顺利完成，募集资金项目2007年底全部到位，2008年底完成公司技术中心建设和信息管理中心和区域中心一体化建设项目。

　　2.假设2007年~2009年公司建筑智能系统工程业务同比增长率分别为15%、25%和20%。根据前文的分析，我们认为：随着公司逐渐增加高端项目的比重，公司的毛利率有望维持在29%的水平。

　　3.假设未来几年子公司多昂电子与德国博世和美国康达的代理关系能够维持。2007年~09年，电子商品的收入增长率360%，25%和20%，毛利率缓慢下降至2009年21%的水平。

　　4.在公司业务规模增长和固定资产折旧大幅度上升（购买办公用房和募集资金项目所引起）的影响下，我们预计07~09年公司的管理费用率分别为7.3%，8%，8%。销售费用率将维持稳定，募集资金到位后，公司的财务费用率逐渐下降。

　　5.根据公司所披露的信息，公司至2007年开始，不再享受税收优惠。2007年~2009年，所得税税率分别为33%，25%和25%。

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