投资要点：

　　ATM行业处于高速成长期：2006年末全国联网ATM终端总数达9.78万台，比上年末增长19%，而同期ATM交易金额增长率为67%，远远高于机具数量的增幅，单台终端交易量随之大幅度增长。以上数据表明，我国ATM市场的需求旺盛，行业发展空间非常广阔。 财经

　　公司的主营业务为ATM销售和ATM运营服务：公司主营业务分为两个部分：1）ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售，公司主要产品为KingTeller系列自动柜员机；2）为银行类金融机构提供ATM运营服务，即公司与银行类金融机构合作建设ATM终端。

　　收入持续快速增长，市场占有率稳步扩大：公司拥有产权的ATM合作设备数量从2003年末的244台增至2006年末的1,806台，ATM运营服务收入也从2004年的1,073.76万元增至2006年的3,731.37万元。截止2006年末，公司ATM合作设备数量占到整个市场联网ATM数量的1.85%；2006年全年公司新增合作设备1,004台，占全国市场当年新增15,700台联网ATM的6.39%。

　　公司竞争优势分析：

    1）突出的选址能力优势，2006年公司平均单台ATM年服务收入达到3.89万元，比运营行业的平均水平高出68%；摇钱树下看摇钱术

    2）明显的成本控制能力优势，公司ATM合作运营业务达到盈亏平衡所需的年收入仅为运营行业平均的49%；

    3）完善的ATM合作运营业务部门体系；

    4）ATM合作运营业务的规模效应，巨大的网络规模效应将直接转化为公司的管理成本优势和品牌优势。

　　盈利预测与估值：预计2007-2009年摊薄每股收益将达0.74元，0.94元和1.2元，净利润复合增长率在40%以上。采用相对估值法，上市的股价，对应06年29倍市盈率，07年18倍市盈率。对比同类上市公司，投资价值突出。按照08年30倍市盈率，公司上市后的合理股价应为22元，未来6—12个月目标价30元。绝对估值方面，给予公司5%的永续增长率，平均资本成本为7.5%，公司的合理估值在22.11-34.99元之间。

    1、公司基本情况

    1.1公司简介

    广州御银科技有限公司（以下简称“御银”或“公司”）自成立以来，一直专注于从事ATM设备的研究、开发、生产、销售和为银行类金融机构提供ATM运营服务。

　　公司的主营业务为ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售以及为银行提供ATM运营服务。公司目前已形成年产4,800台ATM的生产能力，产能和销售规模在国产ATM制造商中位居前列，公司同时也是国内“ATM合作运营模式”的开拓者和运营服务行业的龙头企业。

　　公司ATM合作运营业务的模式为：公司与银行类金融机构合作建设ATM终端，即公司负责提供ATM设备、网点选址、设备维护、技术支持等，银行类金融机构负责将ATM网点向中国银监会或其授权机构报备、提供加钞和清算等服务，合作银行在收取跨行交易的代理手续费后，按照合作协议约定的比例将公司应收取的服务费支付给公司。公司的运营服务根据合作条件、收款方式、收入确认等方面的差异可分为合作运营业务和采用融资租赁会计处理的业务两种模式。 财经

　　1.2股权结构

    公司本次公开发行普通股1,900万股。根据公司2006年年度股东大会决议，所募资金将全部用于“御银ATM网络建设项目”，该项目计划投资40,462万元。

    公司控股股东杨文江承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理所持有的发行人股份，也不由发行人回购所持有的股份。公司股东上海中路、赵安静、吴彪、罗灿裕、李云峰、高永坚、闵祥玲、苏瑞斌、吴宁和林名伟承诺：自发行人股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理本次发行前已持有的发行人股份，也不由发行人回购该部分股份。作为公司董事或高级管理人员的杨文江、赵安静、吴彪和罗灿裕还承诺，在前述承诺期限届满后的高级管理人员任职期内，每年转让的股份将不超过所持有发行人股份总数的25%；并且，离职后半年内，将不会转让所持有的发行人股份。

    2、行业分析

    2.1 ATM市场：未来几年我国ATM年需求量在2-2.5万台之间 财经

    根据RBR的资料，截止2005年底，我国ATM保有量约9.5万台。2006年我国ATM购买量约1.74万台，考虑年换机量，截止2006年底，中国国内ATM保有量约11万台，其中加入中国银联网络的ATM约9.8万台。

　　2000-2006年，我国商业银行等金融机构一直保持着充足的购买力。

　　2000-2006年我国ATM销售量年均增长率为17.32%，具体情况如下：

    RBR预测：到2011年底，我国ATM保有量将达到16万台，取代巴西成为全球第三大市场，取代南韩成为亚太第二大市场。2006年底，我国ATM保有量约11万台，2007-2011年，我国ATM保有量年平均增长速度约7.78%。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    据此，未来几年，我国ATM年均新增量约1万台。此外，以我国2005年底约9.5万台的保有量为基础，ATM的使用年限按8年计算，则我国ATM年换机量约1.37万台。未来几年我国ATM年销售量在2-2.5万台之间。

　　目前ATM的市场资源集中度较高，四大国有商业银行、主要全国性股份制商业银行、邮储的ATM网络设备占据了全国市场的绝大部分份额；截止2006年底，拥有ATM7,000台以上的商业银行有：工行、建行、农行、中行、邮储、交行等6家，合计拥有ATM约8.5万台，占我国ATM保有量的76%左右。

    2.2 ATM行业处于高速成长期

    国内ATM行业处于成长期，ATM需求将有一轮强劲增长截止2005年底，全球每百万人口ATM保有量约为240台，南韩每百万人口拥有ATM设备1,722台，美国、加拿大、日本、西班牙四个较成熟的市场均在1,300台以上。截止2006年底，我国每百万人口拥有ATM85台左右，中国的ATM布放量远远落后于发达国家或地区的水平，即便与世界平均水平相比也存在相当大的差距。

　　按发达国家或地区以及全球每百万人口ATM保有量计算，我国的ATM新增需求量测算如下：给你摇钱树不如给你摇钱术

    此外，从单台ATM终端的交易量的角度看，随着近年国内银行卡市场的迅猛发展，ATM交易量连年快速攀升，ATM的布放速度已很难跟上ATM交易需求的增长。根据《 中国银行(行情 股吧)卡产业发展研究报告（2006）》相关数据，2006年末全国联网ATM终端总数达9.78万台，比上年末增长19%，而同期ATM交易金额增长率为67%，远远高于机具数量的增幅，单台终端交易量随之大幅度增长。以上数据表明，我国ATM市场的需求旺盛，行业发展空间非常广阔。

　　2.3竞争格局分析：ATM市场重心向国产品牌倾斜

    2.3.1国内ATM制造行业的主要企业及行业竞争格局

    目前国内从事ATM制造业务的有10余家企业，生产销售规模、技术水平参差不齐，其中具有较大生产销售规模和市场影响力的企业除公司外还有国外品牌的NCR Corporation（下称“NCR”）、Diebold Inc（下称“Diebold或迪堡”）、Wincor Nixdorf International Gmbh（下称“Wincor Nixdorf或德利多富”）和国内品牌的 广电运通(行情 股吧)金融电子股份有限公司（下称“广电运通”）等。摇钱树下教你摇钱术

　　近年以业内领先的几家国产ATM制造商（如御银、广电运通）相继入围国有商业银行总行招标采购为代表，国产ATM使用数量不断增加，前几年被国外ATM制造商垄断的市场竞争格局已发生巨大变化，截止2006年末，国产品牌的累计市场占有率已接近两成，ATM市场重心正在向国产品牌倾斜。

　　根据中国银联公布的国内ATM布放量统计数据和公司累计发机数据计算，截止2006年末公司累计发机3,293台，累计市场占有率达到3.37%，在国内品牌中位居前列；其中，2006年度公司发机1,758台，占全国市场当年新增15,700台联网ATM的11.19%，在国产ATM制造商中名列第二。

　　2.3.2国内ATM运营行业的主要企业及行业竞争格局

    目前由于第三方运营行业尚处于发展初期阶段，行业内除了御银、深圳广电银通金融电子科技有限公司（广电运通之控股子公司，下称“广电银通”）、深圳市东南金融设备服务有限公司、银创控股有限公司（0706.HK，下称“银创控股”）

　　等少数几家运营服务商外并没有形成其他较大规模的运营服务机构。截止2006年末，御银与行业内主要企业的经营情况对比如下：

    3、公司分析

    3.1业务结构：ATM收入占比快速提升

    公司的主营业务为ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售以及为银行提供ATM运营服务。公司目前已形成年产4,800台ATM的生产能力，产能和销售规模在国产ATM制造商中位居前列，公司同时也是国内“ATM合作运营模式”的开拓者和运营服务行业的龙头企业。摇钱树下看摇钱术

　　2004年、2005年、2006年和2007年1-6月，公司ATM合作运营业务的收入分别为1,073.76万元、1,434.81万元、3,731.37万元和3,327.91万元，占公司营业收入的比例分别为18.81%、21.05%、27.25%和31.17%，呈上升趋势。ATM合作运营规模和效益稳居国内ATM运营服务行业首位。

    3.2收入持续快速增长，市场占有率稳步扩大

    作为国内最早开展合作运营业务的运营服务商之一，经过多年发展，公司的合作运营业务已具备了业内屈指的竞争优势，伴随该项业务规模的快速增长，公司的市场地位不断巩固，已成为目前国内ATM运营服务行业的龙头企业。摇钱树下看摇钱术

　　公司拥有产权的ATM合作设备数量从2003年末的244台增至2006年末的1,806台，ATM运营服务收入也从2004年的1,073.76万元增至2006年的3,731.37万元，业务规模在四年中实现了爆发式增长。截止2006年末，公司ATM合作设备数量占到整个市场联网ATM数量的1.85%；从最近一年ATM合作设备的布放情况看，2006年全年公司新增合作设备1,004台，占全国市场当年新增15,700台联网ATM的6.39%。摇钱术智能财经终端

　　2007年上半年，公司合作运营业务继续维持高速增长，2007年1～6月，新增合作设备879台，截止到2007年6月末，ATM合作设备数量达到2,685台，2007年1～6月实现运营服务收入3,327.91万元。

    3.3商业模式

    公司的主营业务为ATM销售和ATM运营服务，公司主营业务分为两个部分：

　　1）ATM设备及相关系统软件的研发、制造、销售，公司主要产品为KingTeller系列自动柜员机；2）为银行类金融机构提供ATM运营服务，即公司与银行类金融机构合作建设ATM终端。

　　公司负责提供ATM设备、网点选址、设备维护、技术支持等，银行类金融机构负责将ATM网点向中国银监会或其授权机构报备、提供加钞和清算等服务，合作银行在收取跨行交易的代理手续费后，按照合作协议约定的比例将代理手续费支付给公司。公司的运营服务根据合作条件、收款方式、收入确认等方面的差异可分为合作运营业务和采用融资租赁会计处理的业务两种模式。合作运营以及融资租赁业务的合同期限均在5年以上。摇钱术：锤炼黑马品种

　　ATM合作运营业务：在合同期内，银行类金融机构与公司双方共同建立和开拓ATM终端网络，公司享有ATM终端的所有权，银行享有ATM终端的经营权，公司按其所提供的ATM产生的跨行取款等收入的一定比例向其合作金融机构收取服务费。2006年度，公司与银行类金融机构合作运营业务平均的分成比例为：银行平均按其跨行取款收益68.3%向公司支付服务费，银行平均实际收益31.7%；2007年1～6月，公司与银行类金融机构合作运营业务平均的分成比例为：银行平均按其跨行取款收益67%向公司支付服务费，银行平均实际收益33%。

　　融资租赁业务：A类：公司将ATM出租给银行类金融机构，在一定期限内收取固定租金，该ATM的所有权在租赁期间及租赁期满以后不转移，租赁期满以后只收取维护费；B类：在一定期限内，公司根据约定方式，按跨行取款手续费收入的一定比例向其合作金融机构收取设备租金，按月计算收取，在期限内收取的租金总额达到约定的金额后，不再收取租金或只收取维护费。部分融资租赁业务的合同规定，在租赁期间，银行有购买的选择权。

　　公司在发展程度不同的区域市场采取不同的业务经营模式，在市场发育较为落后，跨行交易量较少，毛利水平相对较低的区域，适时采用类似于销售的融资租赁业务模式，以保障公司收益的稳定性。但是由于融资租赁业务相比合作运营业务不能为公司带来毛利率较高且持续稳定的收入，公司对上述两种模式的定位会更倾向于重点发展合作运营业务，而将融资租赁业务作为合作运营业务的一个补充和业务发展的过渡。

    3.4.1 ATM制造行业：价格与成本双降，利润水平维持平衡近年，ATM市场竞争逐渐出现白热化的格局，市场上主流ATM服务功能及产品功能的同质化使得市场参与者之间的竞争也趋于同质化，旷日持久的价格战使ATM设备的销售价格在逐年下滑。寻摇钱术　到

　　同时，ATM的原材料价格也持续下降，使得近年ATM制造行业的整体利润水平基本维持平稳状态，此外，通过低价销售策略快速扩大市场份额的部分国产品牌反而利用扩大销售弥补了销售价格下滑的负面影响，成为市场竞争的胜出者。

　　3.4.2 ATM运营行业：利润水平维持高位

    就ATM运营业务的边际利润而言，2001年至2004年期间ATM跨行交易量的增长速度远远超出银行卡发卡量和联网ATM的增长速度，2004年ATM跨行交易总量达到13.77亿笔，平均每台ATM的年均跨行交易量猛增至2.19万笔。2005年以后，随着ATM布放增长速度超过跨行交易笔数的增长速度，单台ATM的年均跨行交易笔数（利用率）开始缓慢下降，预示在跨行取款交易代理费标准（3元/笔）维持不变的情况下，ATM运营行业的边际收入在维持缓慢下降。

　　但是，目前公司ATM合作运营业务的毛利率仍然高企，说明ATM运营行业的边际成本目前仍然远低于边际收入，且随着ATM机具成本的下降呈下降趋势（边际成本的构成中主要为ATM机具的折旧），因此行业的边际利润在未来较长一段时间仍将维持较高的水平，以目前的ATM布放速度未来几年也不会有大幅下降的可能。

　　4、公司竞争优势分析

    作为国内首家规模化开展ATM合作运营业务的ATM运营服务商，公司早在2002年即与银行开始合作运营ATM业务，具有业内屈指的品牌优势和规模优势。公司合作运营业务的优势主要体现为以下几个方面：

　　4.1突出的选址能力优势

    通过2002年以来多年的运营业务经验积累，公司形成了很强的ATM网点选址优势，除已总结出大量的选点经验和规律外，还形成了程序化、复制性很强的ATM网点选址能力。2006年公司平均单台ATM年服务收入达到3.89万元，比运营行业的平均水平高出68%，反应了公司在市场中捕捉盈利网点的能力要明显高于行业平均水平。摇钱树下看摇钱术

    4.2明显的成本控制能力优势

    公司作为业内领先的ATM制造企业和负责ATM维护的大型专业运营服务机构，具有很强的成本控制能力，能将ATM运营的边际成本（包括设备折旧成本和运营成本）控制在远低于行业平均的水平，根据测算，公司ATM合作运营业务达到盈亏平衡所需的年收入仅为运营行业平均的49%。此外，随着自产ATM设备制造成本的下降，以及网络规模效应所带来的运营成本下降，公司合作运营业务的边际成本将会继续下降。

    4.3完善的ATM合作运营业务部门体系

    为了适应ATM运营服务商的专业化要求，公司设置了ATM合作运营部，专门负责ATM合作运营业务拓展，包括与银行洽谈，选择机器投放场地及相关商务洽谈，发货，机器安装、场地装修跟进；并负责ATM机器上线后业务考评和相关业务分析。同时，根据业务流程在销售部的部门内设置了销售网络部，专门负责ATM的选点、研究工作，研究总结了一系列ATM投放规律；并负责制定全面量化的考评方法，控制投资风险，不断完善选点数据库。www.

　　4.4 ATM合作运营业务的规模效应

    2005年开始，公司ATM合作运营业务高速发展，2005年度新增合作设备384台，2006年度新增合作设备1,004台，2007年1-6月份新增合作设备879台，期末累计布放数量分别较上年末增长91.87%、125.19%和48.67%，根据公司的业务发展规划2007年度将仍然保持高速增长的态势，预计当年新布放ATM将达到近2,800台，到2007年末使公司ATM合作设备布放总量达到4,600台，届时巨大的网络规模效应将直接转化为公司的管理成本优势和品牌优势。

    5、募投项目分析

    公司本次发行募集资金将全部投资于ATM合作运营网络的扩建项目，项目总投资40,462万元，如果本次募股资金不能满足拟投资项目的资金需求，公司将通过自筹资金解决；如果所筹资金超过拟投资项目所需，多余部分公司将用于扩建公司ATM合作运营网络。

    6、盈利预测与估值

    6.1盈利预测假设

    主要假设如下：

　　1）预计2007～2009年收入增长率分别为50.48%、41.9%和29.48%；给你摇钱树不如给你摇钱术

    2）毛利率水平维持稳定；

    3）公司为高新技术企业，预计未来继续享受15%的优惠税率。

    6.2估值分析

    预计2007-2009年摊薄每股收益将达0.74元，0.94元和1.2元，净利润复合增长率在40%以上。采用相对估值法，上市的股价，对应06年29倍市盈率，07年18倍市盈率。对比同类上市公司，投资价值突出。按照08年30倍市盈率，公司上市后的合理股价应为22元，未来6—12个月目标价30元。 财经

　　绝对估值方面，给予公司5%的永续增长率，平均资本成本为7.5%，公司的合理估值在22.11-34.99元之间。