估值洼地显著--电信行业研究报告
来源:网络汇聚 时间:2007-11-12 10:55:42
数据来源：信产部、安信证券研究所月度新增固定资产投资额同比变化
数据来源：信产部、安信证券研究所月度新增固定资产投资额环比变化
数据来源：信产部、安信证券研究所安信证券李志武
前三季度累计数据显示，电信行业内重点公司的收入和净利润增长完全是依靠主营业务的快速增长和有效的成本控制而取得的，属于典型的内生性增长，相较当前市场上众多上市公司因交叉持股而获得的巨额投资收益而言无疑具有更好的增长质量和持续性，而这一点却似乎被市场所忽略。
同时，我们认为，当前市场并没有充分评估出重点公司的合理价值，市场对这些公司的定价存在一定程度的失效，其估值洼地特征已十分显著。我们认为，应当给予电信行业“同步大市-A”的投资评级。
被忽略的内生性增长
从各公司的三季报数据看，上市公司整体业绩基本延续了中期的发展态势。就第三季度单季而言，我们重点关注的六家上市公司业绩依然远远好于行业整体水平，除联通红筹外，其余五家重点公司的主营业务收入平均同比增长33.85％，单季净利润平均同比增长64.48％，显示了较好的发展势头。而且，这里包含了亿阳信通因收入确认延迟而导致的大幅下降，如果剔除这一偶然因素，则数据更佳。
其中，单季度主营业务收入同比增长最快的是华胜天成，同比增长63.02％；净利润同比增速最快的是中兴通讯，同比增长116.46％；销售毛利率同比增幅最大的是亿阳信通，同比上升9.02个百分点。从前三季度累计数据看，六家公司（含联通A股，剔除可转债公允价值损益因素）业绩增速仍旧理想，主营收入平均增长31.53％，净利润平均增长50.00％，收入和净利润增速最快的均为中天科技，其指标分别为72.48％和119.40％。
尤其需要特别说明的是，除华胜天成因2267.1万元的基金持有市值上升而增加的公允价值收益外（即使扣除在这一因素，税前利润同比增幅也达到了52.91％），行业内重点公司的收入和净利润增长完全是依靠主营业务的快速增长和有效的成本控制而取得的，属于典型的内源性增长，相较当前市场上众多上市公司因交叉持股而获得的巨额投资收益而言无疑具有更好的增长质量和持续性，而这一点却似乎被市场所忽略。
估值洼地愈发显著
2007年，通信板块无疑面临着非常尴尬的境地，在今年高涨的牛市当中除个别公司外均远远跑输大盘。据我们统计，10月份，重点公司涨幅继续大幅落后大盘，以上证综指为参照系，我们重点关注的六家上市公司股价涨幅平均落后大盘14.42%，除中国联通超越大盘6.13％外，其余五家均大幅落后，中兴通讯落后8.57％，亨通光电落后18.81％，华胜天成落后18.56％，中天科技落后20.78％，亿阳信通落后25.93％。
如果将时间拉长至2007年来看，其落后幅度更为惊人。2006年12月31日至2007年10月31日，六家公司股价涨幅平均落后上证综指49.57％，其中，中国联通领先6.95％，中天科技领先3.26％，亨通光电落后55.69％，华胜天成落后71.97％，中兴通讯落后82.38％，亿阳信通落后97.56％。
需要特别强调的是，重点公司股价涨幅的大幅落后并非因其基本面发生了重大变化，恰恰相反，正如我们上文分析的，尽管行业整体仍然处于内生性周期底部区域，但我们关注的重点公司均为各自细分子行业的龙头企业，或是依靠市场的有效拓展，或是得益于行业集中度提升，或是受惠于多元化的均衡发展，其业绩依然保持了快速增长的势头，并且这种增长模式属于内源性成长，具有较高的质量和持续性。
根据我们对相关公司07、08年的盈利预测，以2007年11月2日收盘价为基准，六家公司07、08年平均动态PE分别是36.0倍和26.7倍（如果剔除联通，数值分别为34.3倍和24.7倍），而我们策略部门的统计数据显示市场07年平均市盈率在43倍左右，多数公司的估值水平已经显著低于市场平均水平，这在历史上是极为罕见的。
作为技术含量较高的行业，在国家自主创新的大背景下，其估值水平理应高于整体水平，而现实却是相反。如果我们的盈利预测没有较大偏离的话，唯一合理的解释就是当前市场并没有充分评估出重点公司的合理价值，市场对这些重点公司的定价存在一定程度的失效，其估值洼地特征十分显著。
固投或将开始增长
信产部最新公布的9月份行业运行数据表明，行业整体依然维持着平稳增长的势头，电信累计收入5389.7亿元，同比增长11.00％，比8月份的10.70％微幅上升0.3个百分点，移动电话用户达52331.5万，新增764.5万户，创历史新高，与此形成鲜明反差的是固定电话用户为37465.7万，较上月减少79.4万户，主要原因是小灵通用户下降了77.3万户。
我们认为，电信固定资产投资拐点可能在7月份已经出现，但同时也认为需要后期的数据才能进一步确认。从最新的行业数据看，虽然电信固定资产投资在9月份的累计额为1528.7亿元，同比仅增长了7.30％，比8月份的11.10％增速下滑了3.8个百分点；9月份单月新增投资仅为207.8亿元，同比下降11.99％，较8月份的2.17％大幅下滑了14.16个百分点，下降幅度之大超出我们预期。但我们认为，这并不影响我们对下半年投资将出现恢复性上升的判断。
首先，新增投资同比增速仍高于7月份。9月新增固定资产投资额虽然同比下滑了11.99％，但依然高于7月份-30.77％的低点，因此即使9月份没有出现我们所预期的增速加快的局面，但也不能就此得出投资额将重新下滑的判断。
04年以来，固定资产投资累计增长与月度新增投资增速之间的关系很明显，新增投资额与累计额的变动趋势基本一致，而且新增额波动幅度大于累计额，相对而言极值点更易判断。长期看，自05年固定资产投资进入负增长以来，06、07年总体呈现向上湓动的趋势。不过月度新增投资额的波动区间不断加剧，尤其是2007年，至今的最高与最低极值点都出现在07年，其中5月达到了最高点58.41％，而最低点出现在7月份的-30.77％，波动区间的加剧为我们判断未来发展趋势造成了相当困难，但我们从历史经验数据看，7月份成为短期谷底的可能性相当大。
其次，月度新增投资额环比上升是一般规律。电信行业固定资产投资的高峰期一般出现在年底，历史上10、11和12月的投资均呈加速上升的走势。在行业不发生大的冲击下，07年也不应有太大的变化。
我们发现，每年年底前若干月的新增固定资产投资额环比均呈显著的上升发展趋势。2004年，9、10、11和12月的单月固定资产投资额环比增长率分别为-1.25％、5.29％、19.31％、77.92％；2005年最后四个月的数据分别为33.72％、-10.08％、35.23％和83.74％；2006年的数据分别为50.96％、-31.60％、36.28％和72.88％。最近两年即05与06年11月和12月的环比均出现了较大幅度的环比增长，我们认为07年也不例外，并且由于9月份的投资额偏低，今年很可能出现10月份就有望增长提速的势头。
可以预见的是，08年电信行业固定资产投资力度将显著大于07年，主要原因有农村市场的进一步开拓以及小灵通用户的积极转网将可使移动用户月度新增用户维持在700万左右，迫使移动运营商维持网络投资力度；TD网络建设有望在明年上半年大规模铺开，从而大幅提升投资规模；电信和网通的停战协议极有可能不续签，二者在非主导区域的投资有可能加大。综上所述，我们认为，7月份的固定资产投资短期拐点判断基本可以确立，至少在未来两个季度内投资上升是可以明确的，但是否是长期拐点还有待重组局势的明朗。
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