大幅调整，市场反应过度了吗？
来源:网络汇聚 时间:2007-11-12 13:49:00
最近，有很多客户问：市场怎么说变就变，调整的原因是什么？这是一波什么性质的调整？我们听到过太多的此类问题，但往往都是随波逐流式的回答，事后也不免会自感惭愧。作为策略分析人员，在如今市场生存的难度也越来大，美国、欧洲、石油、黄金、港股、汇率、宏观、微观、政府导向，甚至包括地域性政治事件都需要关注和思考。
本次调整展开之初，其实已有众多不利的迹象显现。这里，我们想通过这次调整来理清一下市场三季度以来的发展脉络，同时也对调整的原因及性质作一个总结，同时对市场作一个预期。提问一：市场在６０００点附近是否有迹象表明风险开始凝聚，调整在所难免？
答：十七大前后的市场风险和收益显然是严重失衡的，政策面、技术面、上市公司业绩增速、流动性、负利率等等重要判断市场趋势的重要依据均出现了内在变化。
应该说市场在超级大盘股带动下冲击６０００点的过程中，最强烈的两个信号来自政策和技术面。十七大前的市场（特别是９月中旬左右）管理层已经在给市场暗示，这种接近市场化的调控应该说是一种进步（吸取了５．３０事件之教训）。由于１０月中旬十七大的原因及股指期货预期的背景下，市场似乎一下子忽略了来自管理层的风险。但实际的情况正如我们分析，十七大后管理层开始限制基金规模扩张、强制社保、保险机构减仓等。直到１１月３号，温总理在出席塔什干举行的上海合作组织成员国第六次会议期间表示，内地股市增长过快，防止股市泡沫，维持市场平稳发展，不要大起大落将是十分艰巨的。温总理罕见的这一对市场的表态，实际上是从最高层角度明确了政策调控市场的意图（市场似乎在此时突然醒悟开始杀跌）。
就从技术面而言（技术分析最有用的地方是能非常一目了然的看到存在的差异性），６０００点附近的技术面信号是异常强烈的（这也是我们提高警惕深入研究的一个非常好的暗示）：首先是众多趋势类及监控资金流向的指标出现了本轮牛市以来最为严重的背离（差异性一），其次７０％的股票已经率先进入调整（差异性二），最后是构筑市场的主流品种（有色、煤炭、钢铁、银行、地产、超级大盘股）均在三季度有１００％以上的涨幅。这种市场结构下还期望大资金继续推高市场企不是在侮辱别人的智慧？
静态看已公布的三季度业绩，确实不错，但就目前的股价表现却出现了牛市中罕见的见光死（具体分析在策略一中有简述），唯一的解释就是市场已经认可业绩增速下滑的趋势。我们曾提到，在业绩预测基本不变的情况下研究员被动的通过提高ＰＥ的方式来调高目标价，这一点完全背离了价值成长投资的核心。我们这个市场的很多公司研究员从业时间只有二到三年，经验和阅历还极其有限，有些为了能自圆其说的解释超乎寻常的股价，甚至动用了０９年、１０年不确定性极大的业绩预测。从这一点看，市场存在阶段性的泡沫也有他们的一份功劳。
高估值背景下的另外一个重要条件--充沛的流动性似乎在１０月份也产生了短期拐点，几个重要的信号是ＱＤＩＩ、限制基金扩张、发行超级大盘股及当时投资港股试点的推出。ＱＤＩＩ的发行速度和规模扩张应该说是管理层洪流外泻非常有力的证据，回想一下０６年ＱＦＩＩ规模达到１００亿美圆时用了多长时间？对比一下就应该很清楚了。而发行超级大盘股增加供应及港股试点则是另外一种减缓流动性的手段，而很多投资者则是看到限制基金规模扩张政策出台时似乎才突然醒悟过来。
在这里不得不再次提起负利率的状况，综合各大研究所的预测，今年的ＣＰＩ应该在４．３-４．５％区间０８年控制在４％附近问题不大而市场普遍预期年内至少再加息一次这样投资者基本可以预期明年将结束负利率时代相信这一点也是需要市场估值下降作为代价的。提问二：当前市场的调整属于何种性质，比较安全的介入区域在什么位置？
答：这个问题有相当的难度（又是属于"算命"范畴）。首先有一点可以肯定，这是一波牛市途中正常的调整，大思路确定的前提下，我们结合各种因数可以去分析各种潜在的可能，然后确定一种概率较大的"可能性"。
对于本次调整性质，无非就是两种可能，比较理想化的是对７月份以来上升行情的休整，而比较悲观的则是０６年大上升趋势形成以来总的修正行情，就判断这两种可能性前，我们先需要面对四季度市场面临的复杂性：
（一）就已公布的三季度各项宏观数据及外围市场，其中矛盾重重，异常复杂。央行的首要目标是控制通帐，当前的手段似乎只要加息，但三季度公布的数据表明经济已经出现温和回落，根据国际经验，通帐和通缩在量变的过程中似乎很难判断，但两者出现明显的转变时却又是在短期内急剧变化而形成。这可能是当前市场流传加息却又没有出台的其中一个原因。
（二）另外缓解巨额贸易顺差压力及美圆不断贬值的情况下人民币只有选择快速升值（这也是近期所有机构在四季度策略中首选银行地产的原因），但这又为缓解流动性出了一大难题，同时过于快速的升值将使出口主导型企业在０８年压力愈来愈大，在流动性充足的背景下，实体经济盈利趋弱，只会加速股市和房地产市场的泡沫化进程。虽然目前国内大型企业供应内需的比重在不断上升，但内需的增长是否能及时跟上还很难说。
（三）美国次级债危机产生的影响似乎在不断扩大，近期华尔街分析师调低四季度准普５００成份股盈利幅度达到５０％左右，美国市场四季度走弱的趋势愈加明显，而香港在暂缓直通车的背景下可为内忧外患，如果国企指数走弱，内地的大盘蓝筹股似乎前景不妙。
这如此复杂背景下的四季度市场走势应当会相当复杂，这似乎也是市场展开调整重新布局的一个更深层次的原因，下面我们就对调整的两种可能性展开论述：
一 什么样情况下，出现第一种情况的概率比较大呢？三季度市场上涨了７０％左右，如果是此性质调整，目前调整的点位基本可以接受了，实际上众多股票跌幅也非常之大，其中包括基金重仓股和一些基本面不错的品种（理论上讲应该会引起资金的兴趣了），但实际情况是长线资金目前似乎仍没有明显吸纳的迹象，这是否是上述复杂原因在作怪呢？这样看来，这种情况出现的条件应该比较苛刻，其中包括外围市场能迅速稳定、资金面能有一定的缓解、上市公司业绩继续让大家满意等等。
二 在分析第二种情况的可能性前，我有一个大胆的假设：三季度曾出现过静态７０倍左右的ＰＥ会不会是本轮牛市ＰＥ值的最高点呢？我们来参考一下同样经历资产重估的日本市场：日本市场ＰＥ值最高峰的时候不是在１９９０年的３８０００点 ，而是在８７年中旬左右的２７０００点附近，由于过高的估值及日元贬值的背景下日本市场在当时出现了一波２０％左右的调整，至此以后，即使到了后来的３８０００点ＰＥ值也没有创出新高。当然，国内目前的环境比那时的日本应该要好很多（关键在于政府调控的水平），当时日本调整的背景是本币开始贬值（人民币这种可能性目前看来几乎没有），而后来调整结束后的上涨主要是银行信贷的大幅扩张所致。
但国内和日本又有一个不一样的地方，就是股权分置改革。这两年异乎寻常的业绩增长，很大一部分原因在于业绩释放动力的产生。到目前位置，企业利润增长的最快时期或许已经过去，未来将恢复平稳增长。从这一点来看目前国内ＰＥ值或许已经出现了最高点。
如果是基于修复过高ＰＥ的角度来分析本次调整，那市场从某种意义上来讲是对０６年以来总上升趋势的调整，考虑到当前复杂的环境和０８年保守４０-５０％的业绩增长预期来分析，本次调整的时间周期可能相对长一点，但下跌应该不会太深，如果回落２０％左右即４８００-５０００点一带，动态ＰＥ基本到可以接受的范围。对市场的一些随想及可关注的行业及个股
牛市中注重趋势投资（长期捂股），但到了特定的阶段也应该考虑市场有没有发生大的内在变化而做策略调整。同时对持有的股票要不断的深入研究，只有研究的更透，才能与牛股共舞。
当前的两极分化特征或许是中国股市步入成熟股市前的一些特征，基于股权分置大幕已经落下，部分没有成长性的公司可能会提前步入熊市。
本次调整的主要外因是政府调控，但内在的本质还是因为过高的估值下市场机会越来越少，或许这是一次股指期货前考验市场承受力的演习。
本次调整可能会演变成较为复杂的技术图形，但下跌幅度应该不会太深，４８００-５０００附近进入比较合理的区域，当然也有可能达不到，也有跌过头的可能（外部环境是重要判断依据）。
中长线的资金应该现在已开始搜寻布局的品种，没有大规模动手可能在等待管理层暗示的信号（比如基金放宽发行）。
四季度银行股的年报应该会不错（目前如此多的基民和股民从原来的定期存款户变成活期户，仅这一点银行成本就应下降不少，很有看头），银行股里推荐招商银行（６０００３６）和建设银行（６０１９３９），同时央企及地方国企整体上市、资产注入等也有比较大的机会，推荐天坛生物（６００１６１），年底前商业股也不错，如重庆百货（６００７２９），电子元器件中的生益科技（６００１８３）也具备了较大的安全边际。
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□ 王良 证券导报
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