中国船舶内生成长和外延发展兼备 优于大市
来源:网络汇聚 时间:2007-11-12 16:46:01
产能扩张和成本下降推动公司业绩高增长。中国船舶首次公布资产注入后合并报表业绩，2007年前三季度，分别实现收入和净利润129.64亿元和21.28亿元，分别同比增长72.5%和192.4%，实现每股收益4.41元。我们认为，产能扩张和成本的下降是业绩高增长的主要原因。
散货船市场高景气推动公司内生成长。2007年国际造船市场延续兴旺势头，散货船市场成交高度活跃，成交量持续放大，1-9月份累计成交散货船1168艘、1亿载重吨，同比增长156%，占今年头9个月所有新船订单的57.78%。公司目前所接高价船订单将推动公司今后盈利的快速增长，我们预计公司2007、2008和2009年按新的总股本计算的每股收益分别为4.38元、9.01元和12.06元，年复合增长率超过60%。
潜在的资产注入打开外延发展空间。我们预计2009年前后，公司将获得中船集团长兴岛、龙穴岛造船基地等核心民品资产的注入，资产注入将明显扩张公司产能和产品线，行业地位得到提升。
估值。基于公司良好的内生成长能力和可预期的外延成长空间，我们维持优于大市评级，基于35倍的08年目标市盈率，我们得出目标价格是316.05元人民币。
2007年前三季度业绩高增长
中国船舶首次公布合并外高桥造船厂、中船澄西、远航文冲等新注入资产主体报表业绩，2007年前三季度，分别实现收入和净利润129.64亿元和21.28亿元，分别同比增长72.5%和192.4%，实现每股收益4.41元。由于9月20日之前实现的部分利润被计入少数股东损益，所以，前三季度新资产主体的实际盈利能力为27.42亿元。
分部来看，以外高桥造船厂为主的造修船业务发展迅速，收入和毛利分别增长83.71%和136.24%，我们认为，产能扩张和单位成本的下降是业绩超预期的主要原因。目前外高桥造船厂的产能提升较快，实际产量往往大幅超出设计产能，在手持订单充足的情况下(在手订单1,300万载重吨，79条船)，产能扩张意味着更多的生产订单包括高价船的订单可被插入当年生产计划，推动收入大幅增长；而受产能限制，主机业务收入增速较低，我们预计随着2008年中船三井140万马力主机新产能的释放，收入和利润增速会有明显提升。
另外高桥造船厂作为新建造船厂，一般初期采用加速折旧政策，现在建厂已有8年，折旧摊销等成本会有所下降，同时，船用设备在造船成本中占比超过50%，目前来看，我国船用设备的制造能力在快速提升，未来造船企业船用设备国产化将有明显提高，这也有助于包括外高桥造船厂在内的船企降低成本。
行业高景气成为内生成长动力
由于作为公司盈利主力的外高桥造船厂的主要产品是17.7万吨级好望角型散货船，而澄西船舶也以生产5.3万吨级散货船为主，目前造船市场尤其是散货船市场的高景气预示公司有良好的业绩增长前景。
散货船建造市场成交量持续放大
2007年国际造船市场延续兴旺势头，散货船市场成交高度活跃，成交量持续放大，1-9月份累计成交散货船1,168艘、1亿载重吨，同比增长156%，占今年头9个月所有新船订单的57.78%。
从近几年散货船订单构成情况看，外高桥造船厂所产好望角型散货船在散货船市场中所占比重呈现逐年上升趋势，今年这种趋势表现特别明显，前9个月份好望角型散货船累计成交量已达到散货船成交总量的60%。
散货船新船价格不断创出新高
随着散货船市场新船成交量不断放大和船位紧缺，散货船新船价格持续上涨，不断创出新高。从四型典型散货船新船价格变动看，当前，好望角型(17万载重吨)、巴拿马型(7.5万载重吨)、大灵便型(5.1万载重吨)以及小灵便型(3万载重吨)散货船新船价格分别达到9,600万美元、5,300万美元、4,650万美元和3,350万美元，均创历史最高记录。
反映散货船新船价格变动趋势的克拉克松散货船新船价格指数，随各型散货船新船价格的持续上涨而不断上扬，今年10月份该指数创出225点历史新高，比上2006年10月的176点高出27.8%。
散货船市场供给并无过剩之忧
虽然今年以来散货船成交量高企，世界船厂的散货船在手订单已经是目前运力的53.1%，但是有效运力远远低于名义运力，一定时期内散货船并无供给过剩之忧。
从航运市场运力供给角度看，由于前几年散货船订单少，直接影响近期新船完工量，从而使得新增运力规模满足不了快速增长的海远量需求。这是今年以来船东集中投放散货船订单的重要原因。
从需求角度看，船龄偏高带来的更新需求和巴拿马运河扩建带来的新船型订单显著增加。在现存散货船中，船龄在20年以上的占30%，25年以上的占23%，拆解带来的更新需求旺盛。另外，巴拿马运河正在扩建，预计2015年前完工，9万吨、11万吨的新型超巴拿马型散货船订单大幅增长。
从运力角度看，现有运力的实际使用效率降低也使得世界散货船运力水平大打折扣，使得实际运力要远小于名义运力规模，成为新船需求显著高于预期的重要原因。从导致实际运力小于名义运力增长的原因看，主要体现在以下两点：
第一，船只压港日益严重，影响实际运力的运营效率。随着全球尤其是中国对铁矿石进口量的大增，澳大利亚和巴西的铁矿石运输港口船舶压港量居高不下，影响了运力的发挥。在最严重时，澳大利亚港口好望角型散货船压港达156艘，约占该型船队规模的21%，巴拿马型散货船达95~100艘，约占该型船队规模的7%；巴西港口好望角型散货船待港量也达45艘，约占该型船队规模的6%。有些船压港时间长达28天。
第二，修船能力不足使在修船增长进一步拉低实际运力水平。首先，由于近年来由于原油价格飞速上涨，对于钻井船、FPSO和工作船的新建和改装业务十分兴旺，大部分修船厂为抢占这一利润高地而转向附加值更高的海洋工程建造或改装项目；其次，国际造船市场连续保持兴旺发展势头，新船价格不断创出历史新高，为了赢得这轮行情，修船厂改造船厂也成为普遍现象；另外，由于世界修船设施投入不足，使得坞修周期明显加长，如，一艘好望角型散货船一般每隔2-3年要进行一次坞修，过去完成一次坞修只需2周时间，而近年来需要一个月。在上述诸多因素的共同作用下，全球修船能力越来越满足不了市场的需求，从而导致在修船数量剧增，一定程度上影响航运市场实际运力水平。
潜在资产注入打开外延增长空间
根据中船集团的书面承诺，未来集团旗下核心民品造船资产将会注入上市公司，我们预计最可能实现的是长兴岛、龙穴岛造船基地等民品资产。从两造船基地2009年大量开工建造与外高桥造船厂重叠的好望角型散货船和巴拿马型油船的生产计划来看，2009年前后应该是为解决同业竞争而启动上述资产注入的时间。值得一提的是，长兴岛和龙穴岛的远景规划产能是1,100万载重吨，相当于外高桥造船厂目前产能的4倍。
未来业绩高增长，估值偏低
根据我们的盈利预测，公司未来三年的每股收益分别为4.38元、9.01元和12.06元，年复合增长率超过60%。基于08年35倍的目标市盈率，公司合理价格为316.05元，我们维持优于大市的评级。
作者：胡松 中银国际
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